AEX

In de dagen van economische stagnatie in 2002 en 2003 was de operationele free cash fiow, oftewel de operationele kasstroom die een bedrijf genereert na aftrek van benodigde investeringen. Juist de bedrijven die erin slagen om ook in tijden van economische tegenspoed veel aan de kas toe te voegen, kunnen op dat moment strategisch belangrijke beslissingen nemen waardoor ze veel sterker die crisis weer uitkomen. Bedrijven met een zwakkere kasstroom worden in een economische teruggang met hun rug tegen de muur gezet door klanten, leveranciers, concurrenten, schuldeisers en aan­deelhouders. Ook in de huidige economische crisis zal het kasstroomthema dus weer cruciaal blijken te zijn.

Veel beleggers maken in een economische crisis de fout om zich slechts te concen­treren op bedrijven die een hoog dividend leveren. De dividenduitkering is vaak echter slechts een historische afspraak tussen aandeelhouder en onderneming over het uitkeren van een deel van de 'boekhoudkundige' historische winst. Het divi­dend is daardoor vaak niet representatief voor de kracht van de kasstroom van de onderneming en is zelfs regelmatig een sigaar uit eigen doos. Ook de door bedrijven gerapporteerde kasstromen zijn natuurlijk te manipuleren. Bedrijven kunnen kunstmatig tijdelijk extra kas creëren door leveranciers later te betalen, door klanten vooruit te laten betalen, door onroerend goed te verkopen en terug te huren of te leasen, door minder te investeren in noodzakelijke ver­nieuwing, enzovoorts. Kortom, analisten moeten behoorlijk wat tijd besteden om werkelijk een goed beeld te krijgen van het kasstroomgenererende vermogen van een onderneming.

Risico en rendement

In de komende decennia zullen we in de Benelux nog vaak geconfronteerd wor­den met de reclameslogan 'Here today, where tomorrow?' van Fortis kort voor de Nederlandse nationalisatie in oktober 2008. De overname van ABN ArnTO door Fortis in 2007 was een typisch staaltje van' hoogmoed komt voor de val'. Om het begin van het Fortis-debacle helder te maken voor de leek vergelijk ik de ABN­transactie vaak met de aankoop van het huis van je buurman in een huizenmarkt die sterk aan het verslechteren is. Het huis dat je zelf bezit - gefinancierd dankzij een behoorlijk hoge hypotheek is net getaxeerd op 250.000 euro (de koers-winstverhouding van Fortis was destijds zo'n 7 à 8). De 'once in a lifetirne opportunity' dat je het huis van de buurman kunt kopen en kunt samenvoegen met je eigen huis wa zo verleidelijk dat Fortis bereid was om zo'n 650.000 euro (160% meer dan de waarde van je eigen huis!) voor het huis van de buurman neer te leggen (twintigmaal de winst). Het aantrek­kelijke is natuurlijk wel dat na de overdracht van de twee huizen één groter huis te maken is. Rara, wat zal de nieuwe WOZ-waarde zijn van het nieuwe grotere huis? Normaal gesproken zou je denken tweemaal 250.000 euro plus misschien een kleine premie van 10 procent als er echt vraag is naar grotere huizen. Kortom, maximaal 550.000 euro. Aangezien de eigenaar 900.000 euro in het grote huis heeft geïnvesteerd, kijkt hij dus per direct aan tegen een verlies van 350.000 euro ofwel bijna 40 pro­cent(!). Dit verlies loopt natuurlijk sterk op als de huizenmarkt ver lechtert. Fabuleus is dan nog dat de eigenaar zijn financiers (de aandeelhouders) zelfs wist te overtuigen (rond 96% stemde voor de transactie) dat de betaling twee jaar later echt wel gefinancierd zou worden.

Veranderingen op de beurs

Barack Obama, verkozen tot de eerste zwarte president van de Verenigde Staten, heeft zijn verkiezingscampagne gevoerd rond één kernthema: 'change'. Change is mijns inziens ook het kern thema voor beleggers in 2009. Zelfs als de westerse overheden erin slagen om het financiële systeem overeind te houden, denk ik dat de huidige crisis zich als een virus zal verspreiden naar de reële bedrijfseconomie maar ook zal toeslaan bij de overheidsfinanciën.

Omdat kabelbedrijf UPC in 1999 al een belang had opgebouwd in SBS Broad­casting, op dat moment een van de grootste televisieomroepen van Europa, spe­culeerde ik dat UPC hoogstwaarschijnlijk wel interesse zou hebben om SBS in zijn geheel over te nemen. Ik besloot daarom te investeren in SBS en was dus erg blij toen UPC op 9 maart 2000 inderdaad een bod middels aandelenruil op SBS deed. UPC's initiële bod vertegenwoordigde een waarde van bijna 90 euro per SBS-aandeel, een premie van zo'n 60 procent ten opzichte van de beurskoers, en UPC "garandeerde" in het biedingsbericht een minimumprijs van zo'n 80 euro per aandeel.

Signalen hiervan zijn op dit moment niet alleen zichtbaar in de dalende huizenprijzen, afnemende containerverschepingen vanuit Azië naar Europa, teruglopende winkelverkopen en vakantieboekingen, maar ook bijvoorbeeld in een sterke af­zwakking van de investeringsbereidheid van bedrijven en het scherp afzwakken van de vraag naar tijdelijk personeel. Deze signalen zullen zich eind 2008, begin 2009 vertalen in een toenemend aantal herstructureringsrondes die ook de werk­loosheid snel doen stijgen. Dit zal - naast de extreem dure reddingsoperaties van het bankensysteem - leiden tot een verdere druk op de overheidsfinanciën en valutakoersen van zwakkere landen. Dit virus toont zich nu al bij zwakkere opko­mende landen zoals bijvoorbeeld IJsland, de Baltische staten, Argentinië, Pakistan en Korea.

Alle beleggers moeten zich dan ook realiseren dat toekomstverwachtingen zoals nog kortgeleden uitgesproken door ondernemingen en overheidsinstanties zeer snel zullen veranderen. Dit vereist van de belegger een aanpak met één belangrijk kenmerk: change.

Sleutel naar herstel

Terwijl beleggen normaal gesproken een afweging is van rendement tegen risico, lijkt er nu slechts één motto: geen risico. De belegger die geen risico wil nemen heeft momenteel eigenlijk maar één optie: alle uitstaande investeringen cashen en beleggen in staatsschuld. Om precies te zijn, in staatsschuld van solide, rijke landen met een solide, stabiele munt. Het gevolg? Het financieren van private initiatieven is veel lastiger geworden.

De huidige marktomstandigheden worden veel vergeleken met de jaren dertig van de vorige eeuw. Ook ik ben van mening dat deze wereldwijde kredietcrisis kan leiden tot grote onrust, niet alleen binnen bedrijven maar ook binnen landen en tussen landen. We staan dus aan de vooravond van structurele veranderingen in de wereld en de uitkomst van die veranderingen is erg onzeker.

Verandering is het thema en dus volgen het kapitalistische West-Europa en de Verenigde Staten momenteel een beleid van nationalisatie en protectionisme, terwijl communistisch China juist nadrukkelijk streeft naar verdere liberalisatie. Omdat China nu al het grootste deel van de Amerikaanse staatsschuld financiert en de Chinese bevolking en overheid bijna niet op de pof leven, lijkt het onvermijdelijk dat China op korte termijn de rol overneemt van belangrijkste economische we­reldmacht. Hoe groot ook de weerstand kan zijn tegen deze machtsverschuiving, deze verschuiving is realiteit.

Sterker nog, het lijkt me verstandig als Europa zich proactiever opstelt om het daadwerkelijk mogelijk te maken dat Chinese ondernemingen een veel grotere rol gaan spelen in de Europese economie. Hier geldt nadrukkelijk het adagio 'if you can't beat them, join them'. Zodra Europa zich openstelt en China inderdaad toehapt, verwacht ik een terugkerend vertrouwen in ons westerse kapitalistische systeem en is zelfs een redelijk snel beursherstel mijns inziens mogelijk. China is de sleutel.

Risicobeheersing belangrijker

Als de Chinezen happen is er wellicht een opwaarts koerspotentieel voor de beurs van zo'n 30 procent! Mochten de Chinezen niet happen, dan verwacht ik dat de beurs zeer duidelijk onderscheid zal maken tussen de financieel sterke bedlijven en de financieel zwakke bedrijven. Per saldo dus een relatief vlakke beurs, In een worst-casescenario besluiten de Chinezen om de enorme Amerikaanse schulden niet langer te financieren, hetgeen zou leiden tot een doodsteek richting Ameri­kaanse economie en de dollar. Dit laatste scenario lijkt me erg onwaarschijnlijk omdat de Chinese economie nog steeds uitermate afhankelijk is van export rich­ting de westerse markten en die doodsteek dus ook hun eigen ondergang zou kun­nen betekenen.

Omdat het economische virus zich pas net verspreidt en het nog valt te bezien onder welke voorwaarden China de rest van de wereld economisch gaat redden, kan het nog wel even duren voordat bedrijfsresultaten zullen stabiliseren. Daarom moet de primaire focus van beleggers in 2009 blijven liggen op risicobeheersing in plaats van op het najagen van de wereldveroverende ambities en fantasieën van ceo's. De wereld is enorm aan het veranderen en alleen door snel het beleggings­gedrag aan te passen aan de nieuwe realiteit, is het mijns inziens mogelijk om beter dan de markt te beleggen. Kortom, change is weer het thema.